股天下杨德龙：市场涨跌起伏就像四季轮换一样保持平常心方能立于不败之地

　　上周市场整体上呈现出冲高回落的走势。在连续放量大涨之后股天下，开始出现获利回吐，出现一波调整，特别是前期涨幅比较大的一些热门题材股跌幅也比较大。这轮行情我认为是一个慢牛长牛行情，而不是快牛疯牛行情股天下，这也是我多次给大家强调的观点。一旦市场涨幅过快，就会积聚风险，特别是成交量逼近历史新高，释放了比较大的做多动能，而部分恐高投资者会选择获利了结。因此在前几个交易日A股日成交量放大到历史次高时，我也给大家提示了风险股天下，短期可能会出现一定的回调。另外一个调整信号是近期两融余额的快速增长，创出历史新高，突破23000亿大关。10年前行情最高点时，两融余额是22700亿。两融余额的上升一方面反映了投资者交投意愿的活跃，另一方面也透露出短期调整的危险信号。当然，如果从杠杆率来看，即两融余额除以流动市值来看，现在还远远没有到当年5000点时的占比。当前流通市值已经比2015年增长很多，根据测算，现在两融余额占流通市值的比重不到3%，而十年前行情高点时占比是4.27%。此外当时有大量的场外配资，场外配资的量可能是场内配资的两倍以上，按此测算当时的杠杆率还会更高。因此当前这波调整应该还是上涨过程中的正常调整，远没有到泡沫化严重或杠杆率过高而出现连续下行的情况。从沪深300市盈率来看，大约是13.6倍左右，中证A500指数的市盈率在16倍左右，所以市场整体估值泡沫相对可控。但从局部来看，一些被爆炒的科技股存在估值较高的压力，也有获利回吐的需求，一些个股短期翻倍甚至涨了好几倍。

　　就像一年有春夏秋冬四季一样，行情也会有上涨周期和下行周期的差别，但我们要从短期和长期两个维度来分析，从短期来看，市场有调整的压力；但长期来看，慢牛长牛行情有深刻的逻辑支持：首先是政策的支持，要想提振消费，现在最好的方式就是推动一轮牛市，让3亿股民、7亿基民赚到钱。大家赚到钱后，自然会去消费，但如果股市仅仅是短期脉冲式上涨，只有一轮就结束，那对提升消费没有任何意义，像去年9月24号之后，大盘一周上涨了1000点，随后是长达三个月的调整，这对消费只有短期效果，长期没有效果。所以现在需要一轮持续2~3年以上的慢牛长牛行情，才能真正扭转投资者的悲观预期，带动消费回升，进而促进经济的复苏。资本市场不仅是经济的晴雨表，也是推动经济增长的一个重要引擎，我将其比作拉动经济增长的第四辆马车。第二，从资金流动来看，各路资金流入资本市场的动力依然较强。例如，从传统行业，特别是产能过剩行业退出来的资本，需要找到出口。通过资本市场投资增值实现转型是较为容易的方式，而实业跨行业转型太难，鲜有成功的案例。其次，居民存款的余额已经攀升四五年，今年存款利率非常低，这些存款也需要找到投资出口。中国家庭资产除了买房之外，另一重要的财产性收入来源就是股票和基金。过去居民储蓄的大转型方向是楼市，但现在楼市整体低迷，成交较少，房价上涨预期改变，因此居民存款的转移方向或将逐步流入股市，因此楼市搬出的资金也有望成为股市的援军。此外，债市资金流出也会影响股市。我国债券市场已有长达三年的牛市，现在可能逐步回落。随着稳经济政策逐步落地，经济数据不断改善，投资者对未来的预期变好，这将提升权益资产的估值水平，减少对债市的配置。再者，外资对中国资产的信心逐步增强，尤其是在硬件和软件方面的突破。今年阅兵展出了大量高精尖装备，既提升了国际地位，也让全球资本对中国资产更有信心，推动中国资产的价值重估。

　　在前期市场上涨时，大家情绪过于亢奋，我给大家提示了风险。快速上涨可能会导致快速回落；在市场下跌时，大家要调整心态，不要被短期的下跌吓到。市场的大趋势依然向上，这要求大家在投资时保持良好的心态。我总结了八个字：“不以涨喜，不以跌悲”，这借鉴范仲淹在《岳阳楼记》中的名言：“不以物喜，不以己悲”。市场的涨跌就像潮水，有起有伏，高低轮回，这是正常的现象。巴菲特的老师格雷厄姆曾说过：“股票短期是投票机，长期是称重机”，股价短期的波动难以避免，但长期来看，股价与经济长期趋势、行业发展规律和个股业绩的增长密切相关。因此，我们更多应该关注大的趋势，而非短期波动。在市场放量大涨时，我多次提示短期调整的风险，但这种调整不会持续太久，也不会太深。因为场外资金很多踏空了，上一轮行情等待入场，一旦调整深了，这些资金会开始布局。然而一些前期涨幅较大的个股，获利回吐的压力较大，可能会下跌较快，盈亏同源也是市场的规律。

　　这一次，市场的大趋势不会被破坏，因为政策上仍然大力支持资本市场，包括7月30日中央政治局会议，以及近期证监会主席吴清多次强调要巩固资本市场的良好开局，这其实就是要维持市场的上升势头，因此大方向不会改变。当前市场处于震荡调整期，建议大家多看少动，逢低布局一些被错杀的优质股票或基金，抓住下一个行情的机会。整体来看，经济出现一定复苏、政策大力支持、资金流入市场这些背景下，市场中长期的上行趋势大概率不会改变。因此，大家需要信心和耐心，等待这一轮调整完成，迎接下一轮上涨机会。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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